Maandag 25/10/2021

Moody's houdt niet van EBITDA

Oneigenlijk gebruik neemt toe

Gemengd met TMT wordt EBITDA een explosief goedje. Maar in internationale vergelijkingen van grote aandelen wordt het boekhoudkundige E-woord dan weer minder gebruikt.

Kijk maar beter uit met boekhoudkundige nieuwlichterij als de fameuze EBITDA. Zo'n opmerking verwacht je vooral van conservatieve haters van de 'nieuwe economie'. Maar nu komt die waarschuwing van een instituut als Moody's, het internationaal befaamde bureau dat kredietkwaliteit controleert. We zijn de jongste jaren steeds meer vertrouwd geworden met het wat barbaarse letterwoord EBITDA. De meeste Belgische ondernemingen geven nog voorspellingen over hun winstgroei of hun omzetgroei. Maar ook hier heeft het Amerikaanse begrip Earnings Before Intrest, Taxation, Depreciation and Amortisation (winst voor rentelast, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen) ingang gevonden. In 1998 was het een verkoopsargument toen Ontex naar de beurs kwam. De winst en de winstverwachting waren misschien niet je dat. Maar de EBITDA was oké.

EBITDA was in de jaren tachtig precies 'uitgevonden' om groeibedrijven niet te benadelen in een analyse. Als ze pas een aantal overnames gedaan hadden, zaten ze normaal met een flink pak 'goodwill' op hun balans. De goodwill is wat voor een bedrijf meer betaald wordt dan zijn boekwaarde. De overnemer heeft op papier meer geld uitgegeven dan hij in natura ervoor in de plaats krijgt. Het te veel betaalde wordt dan als actief op de balans gezet en in de volgende jaren afgeschreven. Uiteraard drukt zoiets op de winst. Om dynamische overnemers niet te bestraffen werd de DA aan de EBITDA gebreid. Anders zou een passieve ondernemer daarvoor in de financiële analyse nog beloond worden ook. Zeker voor ondernemingen met een zinnige strategie van externe groei heeft het zin de afschrijvingen en depreciaties te 'vergeten'. Al zijn er nogal wat analisten die eerder EBITA zouden aanbevelen. De afgeschreven goodwill moet door niets vervangen worden. Een machine die wegens ouderdom in waarde vermindert, is waarschijnlijk op termijn aan vervanging toe. Maar EBITDA is nu eenmaal een meer gestandaardiseerde norm geworden. Voor Ontex leek - en lijkt het nog altijd - een zinnige norm.

Toen EBITDA er toch was, werd het vanaf de jaren tachtig ook voor andere doeleinden aangewend. Depreciatie en afschrijving zijn kosten die niet onmiddellijk 'out of pocket' betaald worden. Er gaat niet onmiddellijk geld uit de kas. Sommige ondernemingen kunnen nog perfect voortleven met afgeschreven apparatuur. Een particulier zal zijn auto dikwijls op vijf jaar afschrijven. Maar dikwijls kan een zes- of zevenjarige wagen nog voortreffelijke diensten bewijzen. Er zijn sectoren waar afgeschreven apparatuur nog kan voortdraaien. Het wordt wel gevaarlijk als ze nooit meer vernieuwd wordt. Maar in extreme situaties kan het geld dat opgespaard werd om nieuwe machines te kopen gebruikt worden om de schuldeisers te betalen. EBITDA werd een instrument om extreem gevaarlijke kredieten te beoordelen. Als nog genoeg cash gegenereerd werd, nam men het risico nog.

Maar het is precies van bij de kredietverleners dat nu een alarmkreet komt. Veel ondernemingen met een zeer aanvaardbare EBITDA gaan binnen de drie jaar overkop. Moody's vindt dat EBITDA goede diensten kan bewijzen om dubieuze kredieten op het dieptepunt van een economische cyclus in te schatten. Dan komt het er echt opaan onmiddellijk overleven te evalueren. Maar precies als maatstaf om groeiers te beoordelen vindt Moody's EBITDA bloedlink. Het hangt er dan vanaf wat u precies onder een groeier verstaat. Maar veel groeiers zijn sterk technologiegebonden en die viseert Moody's het meest. Het geld van de afschrijvingen zal niet eens volstaan om de nieuwe investeringen in uitrusting te betalen. De kans dat de uitrusting veel sneller voorbijgestreefd is dan ze kan afgeschreven worden is groot. Hoelang gaat een computer mee? Wat bijkomende depreciatie wordt al vlug een structureel element van de bedrijfsvoering. EBITDA in de TMT-sectoren hanteren is bijna om moeilijkheden vragen. Het betoog van Moody's moet natuurlijk met de nodige kritische zin bekeken worden. Als kredietbureau wil Moody's de klanten ervan doordringen dat het wel degelijk een toegevoegde waarde levert. Als de hoogte van de EBITDA een makkelijk vuistregeltje werd om te beoordelen of ondernemingen hun schulden kunnen betalen, zou een kredietbureau niet veel werk meer hebben. Bovendien zijn de belangen van de schuldeisers dikwijls niet die van de aandeelhouders. Als een bepaalde riskante strategie 50 procent kans op slagen heeft, maar de beurskoers doet vertienvoudigen bij succes, is een aandeelhouder geneigd het risico te nemen. Voor een schuldeiser betekent succes hooguit dat hij zijn hoofdsom en zijn rente zeker en vast betaald krijgt. Maar eigenlijk is overleven voor hem belangrijker dan overmatig succes. Hij deelt daar toch niet in mee. Belangrijk is dat een aandelenbelegger zich geen rad voor de ogen laat draaien door een gunstige EBITDA. Zeker nu de kapitaalmarkt kritisch geworden is voor technologieaandelen is het risico groter geworden. Voor dotcoms was EBITDA een middel om niet herhaaldelijk op verliezen te moeten wijzen. Maar nu is het best mogelijk dat een onderneming met een uitstekende EBITDA nergens nog geldschieters vindt.

Voor gewone huis-tuin-en-keukenaandelen is EBITDA zeker geen slechtere norm dan winst. Het gebruik van EBITDA heeft minstens de verdienste dat internationale vergelijkingen makkelijker worden. Een aantal eigenheden uit de boekhoudwetgeving, bijvoorbeeld met afschrijvingen, worden geëlimineerd. Alleen wordt bij winst de koers-winstverhouding als vergelijkingsnorm genomen. Bij EBITDA wordt EV/EBITDA genomen. EV is de Enterprise Value of de ondernemingswaarde. Dat is de beurskoers plus de financiële schulden, min de kaspositie. Het komt erop neer dat de markt bereid is dat te betalen voor de onderneming. De financiële schulden worden mee bekeken omdat de rentelast als 'I' in de EBITDA ook mee bekeken wordt. "Wij bekijken EV/EBITDA vooral om correcte vergelijkingen te kunnen maken bij ondernemingen die hun goodwill anders afschrijven", legt analist Luc Van der Elst van de Fortis Bank uit. Voor internationale vergelijkingen is het dus wel een zeer goede norm. Onfeilbaar is niets. Maar EV/EBITDA werkt veeleer beter dan slechter dan koers/winst of koers/cashflow. Dat is de theorie toch.

EV/EBITDA zou vooral voor internationale vergelijkingen van grotere ondernemingen geschikt moeten zijn. Echt iets voor een eurodesk: we keken even na wat de toepassing van EV/EBITDA en koers/winst geven bij KBC Securities in Frankrijk. We gingen uit van de geschatte gegevens voor 2000 zoals ze in de cijfers en het advies einde juni werden vastgelegd. Geen enkele analist zal blind de laagste koers-winstverhouding kiezen uit iedere sectorgroep. We verwachtten dat ook niet bij EV/EBITDA. Op basis van de cijfers van einde juni kwamen we aan volgende gegevens. In de distributiesector worden vijf aandelen vergeleken. De voorkeur gaat naar Ahold, dat zowel in EV/EBITDA als in de koers/winst op de tweede plaats staat, en naar Pinault-Printemps, vierde in koers/winst en vijfde in EV/EBITDA. Bij de oliesector is het nog straffer. De voorkeur gaat naar Repsol, dat de laagste koers/winst heeft, en naar Royal Dutch, dat de laagste koers/winst van de grote oliemaatschappijen heeft. Op basis van de EV/EBITDA zou de voorkeur eerder naar Total Fina Elf en ENI moeten gaan. Bij voeding en drank geeft KBC Securities wel de voorkeur aan Unilever, dat de laagste EV/EBITDA heeft. Bij farma gaat de voorkeur naar Astra Zeneca, zowel bij koers/winst als bij EV/EBITDA de tweede op zes. Maar de andere voorkeur, Glaxo Wellcome, staat pas vijfde op zes bij EV/EBITDA en vierde op zes bij koers/winst. Geen van beide ratio's is alleenzaligmakend. Maar het ziet ernaar uit dat er nog een iets positiever verband is tussen een lage koers/winst en de verwachtingen van de analisten dan tussen een lage EV/EBITDA en die verwachtingen. Niemand wil het met zoveel woorden gezegd hebben, maar het lijkt er sterk op alsof EV/EBITDA een tamelijk academische norm is die de cijferlijst aanvult.

IN 1998 was de EBITDA een verkoopsargument voor de beursgang van Ontex

Meer over

Nu belangrijker dan ooit: steun kwaliteitsjournalistiek.

Neem een abonnement op De Morgen


Op alle artikelen, foto's en video's op demorgen.be rust auteursrecht. Deeplinken kan, maar dan zonder dat onze content in een nieuw frame op uw website verschijnt. Graag enkel de titel van onze website en de titel van het artikel vermelden in de link. Indien u teksten, foto's of video's op een andere manier wenst over te nemen, mail dan naar info@demorgen.be.
DPG Media nv – Mediaplein 1, 2018 Antwerpen – RPR Antwerpen nr. 0432.306.234