Maandag 27/01/2020

Eindelijk is het de beurt aan de papieren baksteen

Ook een beetje inflatie is genoeg

Het klimaat is gunstig voor vastgoedaandelen. De cyclus zit net goed. Alleen moet u wel op de prijs letten.

Ook bij lage inflatie kan vastgoed een renderende belegging zijn. Dat is de belangrijkste stelling van een studie van zakenbank Morgan Stanley Dean Witter over de sector. Het is duidelijk dat vastgoedmanagers zich moeten rechtvaardigen. Als vastgoed het de jongste twintig jaar zo slecht deed, komt dat door de inflatie- of het gebrek eraan. Alleen was de inflatie in de nasleep van de oliecrisis hoog genoeg om zwaar te kunnen zakken. Als de inflatie nu met een goede twee procentpunten daalt, zitten we al aan negatieve inflatie of deflatie. Goederen en diensten zouden dan systematisch goedkoper worden. Ondanks alle weldaden van de Nieuwe Economie acht Morgan Stanley Dean Witter dat geen waarschijnlijk scenario. Een aanhoudend lage inflatie is al heel wat aannemelijker. Dat is niet erg. De huidige vastgoedprijzen hebben nu al deflatie ingecalculeerd, stelt de studie. Als extraatje koesteren de vastgoedspecialisten bovendien de hoop dat het op termijn toch nog verkeerd loopt met de inflatie. Ze mijmeren over looninflatie. Als jongeren steeds zeldzamer worden, kunnen ze op de arbeidsmarkt eisen stellen en hun prijs opdrijven. Tezelfder tijd zullen er meer ouderen zijn die van hun rente moeten leven. Maar na de wereldwijde sanering van de overheidsfinanciën zullen staatsobligaties zeldzamer worden. De vraag ernaar zal toenemen terwijl het aanbod afneemt. Vastgoed kan dan met zijn hoog rendement een interessante uitwijkmogeljkheid worden.

Het zou best kunnen. Feit is dat vastgoed niet meer de rotbelegging is die het in 1999 nog was. Veel beleggers zitten nog met een vieze nasmaak over wat de Belgische vastgoedbevaks hen toen aangedaan hebben. Siref bijvoorbeeld bestond het om naar de beurs te gaan tegen een koers die 30 procent hoger lag dan zijn netto actiefwaarde. Nu noteren de meeste Europese vastgoedfondsen beneden hun netto actiefwaarde. Voor een stuk zouden we het als een vorm van holding discount beschouwen. Als de hoofdaandeelhouder baas wil spelen, moet hij begrijpen dat de markt hem voor dat plezier laat betalen in de vorm van een discount.

"Toch is het beter u niet op die netto actiefwaarde blind te staren", vindt fondsbeheerder Olivier Hertoghe van PAM European Real Estate, van beurshuis Petercam. Zelf geeft hij de voorkeur aan een benadering die vastgoedaandelen in de eerste plaats als aandelen beschouwt. De efficiëntie van het onderliggende bedrijf primeert. De evolutie van de winst per aandeel vindt hij nog belangrijker dan netto actiefwaarde. Winst kan gemanipuleerd worden. Maar netto actiefwaarde ook. Internationaal zijn er nogal wat verschillen. In België worden bijvoorbeeld de transactiekosten mee in de netto actiefwaarde verrekend. Anderzijds komt het in het buitenland ook voor dat de netto actiefwaarde niet door een externe deskundige berekend wordt. Toch blijft netto actiefwaarde niet zonder belang.

Analist Pol Tansens van de Fortis Bank vindt het nog de beste norm om een eerste internationale vergelijking te maken. Rond dat internationale draait het momenteel. De Fortis Bank bestudeerde met haar team Belgische, Franse en Nederlandse vastgoedaandelen. Ze geeft hierbij de voorkeur aan liquide aandelen, blijkbaar al met een Euronext-vastgoedindex in het achterhoofd. De lievelingsaandelen van het Fortis-team zijn momenteel: Befimmo in België, Rodamco Continental Europe, Uni-Invest en Wereldhave in Nederland en Unibail en Gécina in Frankrijk. Toch moet hier een opmerking gemaakt worden. Olivier Hertoghe van Petercam wijst erop hoe hij veel meer aan goede 'market timing' moet doen dan zijn collega's van de technologiefondsen. Wie 10 tot 15 procent per jaar haalt uit een belegging in vastgoedpapier presteert uitzonderlijk goed. Dat maakt dat 2 of 3 procent goedkoper aankopen een enorm verschil maakt. In een technologiefonds wordt dikwijls met tientallen procenten gerekend. Het juiste aandeel kopen is daar veel belangrijker dan het juiste moment kiezen. De koers van een winnaar kan verveelvoudigen. Dat is het fameuze verhaal van de gorilla's van Geoff Moore. Wie zich tot de dominante leider opwerpt kan de markt naar zijn hand zetten. Hij moet hooguit wat nichespelers naast zich dulden. Maar dat is het model voor een technologiegedreven markt. De enige gorilla die vastgoed kon manipuleren was King Kong. De beloning om het juiste aandeel te kiezen is in de vastgoedmarkt minder groot.

We namen Olivier Hertoghe op zijn woord. Het PAM European Real Estate Fund stond gisteren rond de 108 euro per aandeel. Op 28 december 1999 werd het gelanceerd tegen 99,69 euro. Ruim 8 procent in een goed half jaar is een mooie prestatie. Maar is het vet dan al niet van de soep? Zijn belangrijkste argument om zijn fonds aan te prijzen is dat vastgoed normaal laat in de economische cyclus zijn beste prestatie levert. Een onderneming begint niet met nieuwe gebouwen te zoeken. Ze zoekt naar uitbreiding op een moment dat ze uit haar voegen barst. Daarom ook ziet het er in continentaal Europa veel beter uit dan in Groot-Brittannië. De meeste Europese vastgoedindexen geven de Britten een belang van meer dan 50 procent. Dat komt omdat de Britten nu eenmaal de grootste markt hebben voor beheerd vastgoed. Maar ook zij hebben door dat continentaal Europa achter loopt in de conjunctuurcyclus. De vraag naar beleggingsvastgoed zal bij ons niet alleen van op de eigen markt komen maar ook van Angelsaksen die hun portefeuille diversifiëren.

Internationale beleggers zien het groot. Ze handelen graag in zeer liquide aandelen. Ze hebben graag dat minstens de helft van de aandelen vrij op de markt beschikbaar is en niet in vaste handen zit. Morgan Stanley Dean Witter deed bij Britse fondsbeheerders navraag naar de ideale omvang van een vastgoedfonds. Het gemiddelde antwoord kwam uit rond de 890 miljoen euro. Bij de consolidering van de sector zouden een aantal kleinere fondsen door de grote jongens opgeslokt kunnen worden. Zolang ze beneden hun netto actiefwaarde noteren, kan dat vooral voor de overnemer een mooie zaak zijn. Hij moet dan minder betalen dan wanneer hij het vastgoed op de open markt zou kopen. Theoretisch klinkt het zeer goed. Maar Pol Tansens van de Fortis Bank is meer dan sceptisch. Hij ziet nog geen Belgische vastgoedbevak goedschiks de macht overgeven. Maar kwaadschiks kan natuurlijk ook. Gezien de Cobepa-affaire zou het dan wel kunnen dat minstens de netto actiefwaarde geboden moet worden. Zo gaat natuurlijk een groot deel van de charme van de transactie voor de overnemer verloren.

Of de Belgische vastgoedbevaks dan maar beter gemeden worden, op Befimmo en Cofinimmo na? Dat hangt ervan af. Sommige particuliere beleggers zitten niets in met liquiditeit. Als ze jaarlijks een goede coupon krijgen is er niets aan de hand. Belgische vastgoedbevaks moeten statutair minstens 80 procent van hun winst uitkeren. Daarom lijken ze meer dan buitenlandse vastgoedaandelen op geïndexeerde obligaties.

Vastgoed levert normaal zijn beste prestaties laat in de economische cyclus

Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met De Morgen?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van De Morgen rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar info@demorgen.be.
DPG Media nv – Mediaplein 1, 2018 Antwerpen – RPR Antwerpen nr. 0432.306.234