Woensdag 16/06/2021

Eerste barsten in Europees noodfonds zichtbaar

De uitleencapaciteit

van het Europese noodfonds EFSF gaat omhoog naar ongeveer 1.000 miljard euro. Daarmee krijgt

het fonds meer vuurkracht om

de eurocrisis te bestrijden. Maar

de complexe constructie die om politieke redenen is gekozen bevat zoveel voetangels dat het EFSF-kanon futloos kan uitpakken.

De woensdag gekozen constructie staat of valt met de participatie van externe investeerders: overheden van niet-eurolanden, institutionele beleggers als pensioenfondsen, hedgefondsen en banken. De essentie is dat de huidige fondsreserve wordt ingezet als een soort verzekeringspot.

Het fonds verzekert investeerders tegen een deel van de verliezen op staatsobligaties van probleemlanden. Daardoor zouden die obligaties, die veel investeerders nu te riskant vinden, als belegging aantrekkelijker moeten worden. Een euro verzekeringsgeld uit het fonds zou dan in theorie een investering van drie à vier euro door obligatiekopers moeten uitlokken.

De 'hefboom' bestaat uit twee delen. Ten eerste zal het fonds als nodig nieuwe staatsobligaties van probleemlanden verzekeren. Het land geeft dan obligaties uit met een apart verzekeringscertificaat. Dat certificaat garandeert de obligatiehouder dat hij een deel van zijn verlies gecompenseerd krijgt uit het noodfonds, als het land failliet gaat. Ten tweede zal het fonds deelnemen in aparte investeringsfondsen (Special Purpose Vehicles, SPV's) voor specifieke probleemlanden. De EFSF gaat dus niet direct Italiaanse staatsobligaties opkopen, maar besteedt dat uit aan een Italië-SPV waarin ook externe investeerders kunnen participeren. Als de SPV verlies lijdt omdat Italië verzaakt, neemt de EFSF de eerste verliezen voor zijn rekening. Ook dit zou de huiver bij kandidaat-investeerders in Italiaans en Spaans schuldpapier moeten wegnemen.

Maar de eurozone maakt zich met deze oplossing erg kwetsbaar voor tegenvallers,. Zo bevatten sommige obligaties van Spanje, Italië, Griekenland een clausule waarin staat dat nieuwe obligatiehouders niet bevoordeeld zullen worden ten opzichte van bestaande. Als nieuwe obligaties worden verzekerd, en bestaande niet, gebeurt dat natuurlijk wel. Of dit juridisch door de beugel kan, is onzeker. Dit moet nog worden onderzocht, meldt de EFSF-site.

Een ander probleem is dat het verzekeringscertificaat om technische redenen los van de bijbehorende obligatie verhandelbaar is. Daardoor is dat certificaat een soort derivaat. Speculanten die hopen dat Italië failliet gaat, kunnen ervoor kiezen alleen de verzekeringen te kopen, en niet de obligaties. Ze hebben dan baat bij een faillissement van Italië.

De EFSF-certificaten lijken dus sprekend op credit default swaps (CDS), de verfoeide kredietverzekeringen die uitbetalen als een land of een bank failliet gaat en die zo'n belangrijke rol hebben gespeeld bij het verergeren van de kredietcrisis. Terwijl Spanje, Frankrijk, Duitsland en België wetten hebben aangenomen die speculeren op faillissementen deels verbieden, creëert de EU nu zelf een nieuw instrument dat gokken op rampspoed faciliteert.

Dat roept meteen de vraag op wat zo'n certificaat toevoegt. Investeerders die zich tegen een verlies op staatsobligaties willen verzekeren, kunnen immers ook een CDS kopen. Die keert 100 procent van het verlies uit, en in cash. Het EFSF-certificaat geeft slechts recht op een gedeeltelijke (zo'n 20 procent) schadevergoeding en keert niet uit in cash, maar in EFSF-obligaties.

Nieuwe stijl

Dat laatste heeft iets merkwaardigs. Stel: Italië gaat failliet. De EFSF moet dan 20 procent van de niet terugbetaalde obligatielening aan de eigenaren van de verzekerde staatsobligaties vergoeden. Maar de EFSF-obligaties die de gedupeerde obligatiehouders dan ontvangen, worden voor 19 procent gegarandeerd door Italië.

Omdat Italië wegvalt, moeten de overblijvende landen (Portugal, Ierland en Griekenland zijn er uit) de Italiaanse portie overnemen. Dat verhoogt de risico's voor de overblijvers, wat een negatieve spiraal kan uitlokken (als Italië bezwijkt, krijgt Spanje het nog zwaarder). Dit allemaal in aanmerking genomen, is het maar de vraag of externe investeerders straks inderdaad weer in zwakke eurolanden willen investeren. Het hele plan staat of valt met de belangstelling van de beleggers. Valt die erg tegen, dan werkt de hefboom niet.

In de komende weken moeten nog veel details van het fonds 'nieuwe stijl' worden uitgewerkt. Pas als die bekend zijn, en als duidelijk is wat de jacht op EFSF-investeerders oplevert, kan Europa de balans van 26 oktober opmaken.

Meer over

Nu belangrijker dan ooit: steun kwaliteitsjournalistiek.

Neem een abonnement op De Morgen


Op alle artikelen, foto's en video's op demorgen.be rust auteursrecht. Deeplinken kan, maar dan zonder dat onze content in een nieuw frame op uw website verschijnt. Graag enkel de titel van onze website en de titel van het artikel vermelden in de link. Indien u teksten, foto's of video's op een andere manier wenst over te nemen, mail dan naar info@demorgen.be.
DPG Media nv – Mediaplein 1, 2018 Antwerpen – RPR Antwerpen nr. 0432.306.234