Hoelang nog voor de ECB de rentevoeten verhoogt? De donkere wolken van een recessie stapelen zich op

Paul De Grauwe is professor aan de London School of Economics. Zijn column verschijnt tweewekelijks.

Verleden week verhoogde de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve) de kortetermijnrentevoet met 0,5 procent. Na de stijging van maart jl., en de aangekondigde rentestijgingen in juli en in de herfst van dit jaar is de verwachting dat op het einde van 2022 de Amerikaanse rentevoet op 2,5 procent zou kunnen belanden. Een hele afstand van de 0 procent die we gedurende het laatste decennium gewoon zijn geraakt.

De Europese Centrale Bank (ECB) wacht af. Hoelang nog? Niemand weet het. Waarschijnlijk weet Christine Lagarde, de president van de ECB, het zelf ook niet. Donkere wolken van een dreigende recessie stapelen zich op. De ECB wil niet dezelfde fouten maken als in 2008 en 2011 toen ze in het midden van die twee recessies telkens de rentevoet verhoogde. Die spijtige vergissingen hadden tot gevolg dat de eurozone langer dan nodig economische miserie kende. De ECB wil niet een derde keer een blamage over zich heen laten rollen en de rentevoet verhogen op een moment dat de economie opnieuw naar beneden tuimelt. Of dat laatste zal gebeuren is heel onzeker; onzeker omdat zoveel afhangt van het verdere verloop van de oorlog in Oekraïne.

Toch verwachten beleggers dat de ECB de rentevoet zal verhogen. Dat zien we aan het feit dat de rente op staatsobligaties gestadig aan het stijgen is. In het begin van dit jaar was het rendement op een Belgische staatsobligatie ongeveer 0 procent. Gisteren was dat opgelopen tot 1,7 procent. Zelfs in Duitsland waar de overheid in het begin van het jaar obligaties uitgaf tegen een negatieve rente van 0,3 procent moet ze nu 1,2 procent betalen. Hoe kan dat als de ECB haar eigen rentetarieven nog niet heeft verhoogd?

Alles heeft te maken met verwachtingen. En die zitten in de lift. Beleggers zijn ervan overtuigd geraakt dat de ECB binnenkort de rente zal verhogen. Voor een belegger die oude Belgische staatsobligaties in portefeuille heeft met een rendement van 0 procent is dat slecht nieuws. Als de rente in de toekomst stijgt zit hij met obligaties die in waarde zullen dalen. Om dat te vermijden verkoopt hij zijn obligaties vandaag al. Dat doet de prijs dalen. De koper van die obligaties verkrijgt een korting waardoor het rendement van zijn belegging in dezelfde obligaties stijgt. Verwachtingen zijn dus zelfvoedend: beleggers die een rentestijging verwachten in de toekomst zorgen ervoor dat die rentestijging nu al optreedt. Ik ben al lang gefascineerd door dit fenomeen dat ervoor zorgt dat, omdat je een voorspelling maakt, die voorspelling vandaag al uitkomt. Het heeft iets magisch.

We zitten dus in een dynamiek van hogere rentevoeten. Wat zijn de implicaties? Voor de overheid verandert er niet zoveel. Het gros van de uitstaande staatsobligaties werd uitgegeven in een periode waarin de rente dicht bij 0 lag. De overheid betaalt haast geen rente op die oude obligaties terwijl de inflatie er nu voor zorgt dat de reële last van die obligaties blijft dalen. “Als sneeuw voor de zon”, zoals ik eerder schreef. De keerzijde van dit zonnige verhaal is dat diegenen die in het verleden die obligaties hebben gekocht de pineut zijn.

De overheid heeft nog altijd een begrotingstekort en moet dus nieuwe obligaties uitgeven. Dat zal nu moeten gebeuren tegen een hogere rente. Maar een rente van 1,7 procent blijft historisch nog altijd laag. Dat laat nog altijd toe om meer publieke investeringen te doen en die te financieren door schuld. Ik zou zeggen dat dat beter zo snel mogelijk kan gebeuren. Als de rente blijft stijgen dan komt er een punt waarop het minder aantrekkelijk zal zijn om publieke investeringen te doen.

De rest van de overheidsuitgaven, en dat is ongeveer 98 procent, zal op relatief korte termijn gedekt moeten worden door belastingen. De overheidstekorten die de overheid opstapelde gedurende de pandemieperiode van 2020-21 waren noodzakelijk om een imploderende economie te stutten. Dat is nu niet meer nodig. Dat betekent ook dat als de overheid beslist om het verlies aan koopkracht van de lagere middenklasse te compenseren, ze elders belastingen zal moeten verhogen. En dan lijkt het logisch dat dat gebeurt door de hogere inkomens en vermogens aan te spreken. Wie dat laatste niet wil, kan er ook geen voorstander van zijn om het koopkrachtverlies van mensen met lagere inkomens te compenseren.