De druk op de Europese Centrale Bank om op te treden op de markten van overheidsobligaties neemt toe. Toch wil de ECB niet weten van een rol van ultieme kredietverlener - 'Lender of Last Resort'. Die rol impliceert dat de ECB door systematische aankopen van overheidsobligaties belet dat de rentevoeten verder stijgen. Iedereen weet dat de ECB dat kan doen. Toch blijft de ECB halsstarrig weigeren. Waarom?

Eén mogelijke verklaring is dat de ECB bevolkt is door dogmatische mensen die zich laten leiden door verkeerde theorieën. Dat kan natuurlijk, maar ik zou in deze column willen ingaan op een andere verklaring die ervan uitgaat dat de koppige houding van de ECB rationeel te verklaren is.

Wanneer de ECB beslist om geen ultieme kredietverlener te zijn, dan doet ze dat na een kosten-batenanalyse. De centrale bank stelt zich de vraag welke de kosten zijn van deze weigering en ze vergelijkt die met de baten ervan. Ik wil die analyse eerst toepassen op de beslissing van de ECB in 2008 om massaal liquiditeiten te verschaffen aan de banken. De ECB heeft toen niet geweigerd om ultieme kredietverlener te zijn van de banken.

Waarom deed ze dat toen? De kosten van een weigering waren in 2008 een haast onmiddellijke ineenstorting van de banken. Dat had te maken met het feit dat banken hun kredietverlening financieren met deposito's op heel korte termijn. In feite zijn een groot deel van de deposito's direct opvraagbaar. Wanneer een bankencrisis losbreekt en iedereen zijn deposito's terugtrekt, dan stort het kaartenhuisje in elkaar. De ECB was dus geconfronteerd met het risico van een onmiddellijke ineenstorting van de banksector.

De baten van een weigering om liquiditeiten te verschaffen bestaan erin dat op die manier de bankiers in de toekomst minder risico's zullen willen nemen. Ze weten immers dat ze niet automatisch kunnen rekenen op de hulp van de centrale bank. Die baten manifesteren zich evenwel op lange termijn.

Er is dus een asymmetrie in de timing van de kosten en de baten. In 2008 waren de kosten onmiddellijk voelbaar. De baten daarentegen zouden pas na verloop van tijd duidelijk worden. De ECB heeft toen niet geaarzeld om aan de banken alle geld van de wereld te geven. Omdat de kosten zich onmiddellijk manifesteerden, gaf de ECB aan die kosten een groot gewicht. De baten die pas op lange termijn zouden duidelijk worden, kregen een heel laag gewicht in de beslissing van de ECB.

De situatie in de markt van overheidsobligaties is erg verschillend. De schuldencrisis verloopt in een trager tempo. Wanneer beleggers staatsobligaties verkopen en de rente doen stijgen, is het effect daarvan op de begroting van een land relatief traag. De gemiddelde looptijd van staatsobligaties is ongeveer 5 à 7 jaar. Dat betekent dat pas op het ogenblik dat die obligaties vervallen en de overheid nieuwe obligaties moet uitgeven, de hogere rente pijn begint te doen. In tegenstelling met een bankencrisis is er bij een schuldencrisis geen risico van onmiddellijke ineenstorting (faillissement) van de overheid.

Het effect hiervan is dat de ECB vandaag helemaal anders aankijkt tegen de schuldencrisis. Die laatste heeft niet dezelfde urgentie als de bankencrisis van 2008. De conservatieve centrale bank die de ECB is, kan zich nu de luxe permitteren om veel meer gewicht te geven aan de langetermijnbaten van een weigering om ultieme kredietverlener te zijn. De ECB wacht dus af . Hoe lang zal ze blijven wachten? Hier is mijn antwoord. De schuldencrisis die we nu kennen in de eurozone zal onvermijdelijk leiden tot een algehele bankencrisis. De reden is dat het grootste deel van de staatsobligaties aangehouden worden door banken. De scherpe daling van de prijzen van die obligaties leidt tot zware verliezen voor de banken. Die verliezen zullen nog toenemen. Op zeker moment zullen deposanten hun vertrouwen verliezen en massaal hun deposito's terugtrekken. We zullen terechtkomen in een bankencrisis zoals in 2008.

De ECB zal wachten totdat zo een bankencrisis uitbarst. Op dat moment zal de asymmetrie in de timing van de kosten en de baten dezelfde zijn als in 2008.

Het deprimerende van deze analyse is dat door te wachten de ECB veel meer geld zal moeten pompen in het banksysteem dan ze vandaag in de obligatiemarkten zou moeten steken. De reden is dat de som van de uitstaande deposito's van de banken hoger is dan de overheidsschuld in de eurozone.

Wat nog erger is, is dat het wachten van de ECB tot gevolg zal hebben dat de eurozone in een diepe recessie zal vallen met vele onschuldige slachtoffers.

Conclusie: de beslissing van de ECB om vandaag niet op te treden als ultieme kredietverlener in de obligatiemarkten kan weliswaar rationeel zijn voor de top van de ECB; voor de gemeenschap is deze beslissing niet rationeel, en zal veel slachtoffers maken.